招商固收研究:年内债市还有机会吗?

寒飞论债公众号 17-10-12 15:54:23 中国集币在线 发表评论

  文章来源:寒飞论债公众号  

  #策略观点:未来两个半月,我们认为风险偏好的重新回落、经济基本面的超预期下行以及债券市场本身也有“吃饭行情”,仍然会给债券市场带来新的交易机会。

  #每日专题:转债要扩容?别怕,不是第一次!

  风险提示:监管政策超预期

  每日策略观点

  国庆节后,资金面并没如预期那般出现明显宽松,再加上股票市场重新回到上涨态势,债券市场表现得不尽如人意。那么,债券市场在年内剩下的两个月内还有机会吗?能够重新回到上涨通道中吗?

  商品持续下跌预期的经济供需缺口的逆转,是支持债券市场中期走势不会走得太差的关键。9月份之后,国内工业原材料价格出现了持续的下跌,部分品种的跌幅超过20%。从近期的主要工业品高频数据来看,由于需求掉得比生产快,导致尽管生产层面有减速迹象,但是库存有明显的反弹,这导致“供需状况”出现边际反向变化,使得工业品价格“跌跌不休”。而从宏观层面上来看,这显然意味着前期“加速生产”拉动的经济指标暂时好转,在未来的两个月很可能会补跌,叠加需求本身有向下的动力,商品价格反映的宏观面的边际变化很可能不像PMI数据看起来那么乐观。

  股票市场的短期重新走强,是压制债券市场短期表现的另一个因素。原本9月份以来,随着商品价格的下跌,股票市场原本已经呈现将要跌破“技术位”的走势,可是国庆过后,跟随海外风险偏好的回升,股票市场出现明显反弹,短期走坏的形态又出现“逆转”。显然,这对债券市场也形成了一定的压制作用,导致市场的有些疲软。不过,我们认为,重要政治会议带来的“维稳需求”会稳定股票市场的波动中枢,但并不代表股市本身的“估值”就在当前水平上是合理的,“维稳”期权的即将“到期”,股票指数所指示的“风险偏好”很可能会再次重新向下,从而减轻对债券市场的压力。

  央行货币政策操作持续保持“紧平衡”姿态,导致市场预期的资金成本中枢上升,从而也在某种程度上压低了债券市场的“估值水平”。央行在节后第一个交易日就净回笼1800亿,单日回笼规模创年内新高,对市场信心确实有打击。其实月初的大额净回笼在过去也是比较常见,只是叠加了货基新规实施,对市场流动性的负面影响有所叠加。此外,央行预告定向降准,其实也是在释放货币政策边际改善的实质信号,无论无何不能解释成利空。短期的“实际流动性”有点紧,而长期的“预期流动性”则有点松,是导致收益率曲线出现平坦甚至倒挂的原因。

  未来两个月债市还有机会吗?我们认为,债市仍然是有机会的,毋庸置疑的是,调整了大半年的债券市场,投资者的心气确实受到了不小的打击,市场的走势也显得有些疲弱。未来两个半月,我们认为风险偏好的重新回落、经济基本面的超预期下行以及债券市场本身也有“吃饭行情”,仍然会给债券市场带来新的交易机会。

  每日专题:转债要扩容?别怕,不是第一次!

  新规落地,四季度转债市场供给扩容预计增速明显,主要受益于证监会政策利好,发行周期提速,市场接受度增强等因素。此轮转债市场供给扩容与2013年相比,在供给冲击来源、市场盘面构成、转债发行上市公司所属行业和应对冲击预期等方面均有不同。对债市的影响主要体现在一级市场发行速度加快、品种分布各行各业,信用申购落地使得打新收益摊薄,二级市场转债估值短期面临风险加大,估值结构性分化加强。

  一、上市公司再融资方式对比

  一般而言,现行的再融资方式主要包括增发、配股和可转债三种。为了杜绝再融资定向增发市场潜在风险,2017年2月17日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》(下称《细则》)部分条文进行了修订(自公布之日起实施),并发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(下称《要求》)。该新规主要是为了杜绝当时再融资市场定向增发有过度融资、非公开定价导致存在较大套利空间和再融资方式结构失衡等问题。

  此次2月新规主要分为《细则》和《要求》两部分,从内容来看修订后的《细则》和《要求》主要是对定向增发规模、时间间隔、募集资金用途等方面进行了改变。从具体变化来看,1)新规中明确规定了非公开发行定价基准日为股票发行期的首日,这主要是针对非公开发行定价过程中易产生过高的套利空间,强调市场化定价机制的约束作用;2)上市公司申请非公开发行股票的,拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%,这主要是针对再融资规模进行规范;3)上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月,这项规则主要是针对再融资时间间隔。

  除此之外,2017年5月27日,证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,沪深交易所也发布了相应的《实施细则》,这3个文件组成了今年减持新规。减持新规中要求减持上市公司非公开发行股份的,在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%,这项新规无疑是对定增的再次利空消息。

  可见,从今年2月份再融资新规及5月份减持新规来看,证监会为解决再融资定增市场存在的一些潜在风险对定增这一再融资方式限制加强。同时,为平衡再融资方式结构性稳定,证监会在限制定增的同时,可能会采取对其他方式的鼓励。从现行方式来看,配股并无明确的政策利好,但今年5月证监会表示拟进一步完善可转债、可交换债发行方式,可见证监会在限制定增的同时推荐可转债这一品种,预计转债发行将会受到实质性提速。

  在再融资新规和减持新规双重利空定向增发的同时,2017年9月8日可转债新规落地,转债新规中可转债、可交换债发行方式由资金申购改为信用申购。采用信用申购后,对于网下投资者,承销商不再按申购金额的比例收取保证金,基于管理承销风险的考虑,网下单一申购账户收取不超过50万元的申购保证金(网上无需定金,网下仅需不超过50万元的定金),并在发行公告中明确约定网下投资者违约时申购保证金处理方式。信用申购从资金申购演变而来,在可转换、可交换债发行方面,主要是为解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题。采用资金申购方式,易产生较大规模冻结资金,曾出现冻结资金量近5400亿元,对货币市场和债券市场造成一定的扰动。

  在密集的政策影响下,可转债供给预计面临一次井喷,尤其是资金申购转为信用申购落地后,对于投资者来说无疑是增加了对转债的需求。再从发行方面来看,我们对比新规后几种再融资方式的区别,可转债在发行门槛要求上要高于定向增发,这主要是对预计发行公司财务盈利能力上的要求,体现在发行转债要求公司近3个会计年度持续盈利;近3个会计年度加权平均ROE不低于6%,同时此次新规对发行转债利息覆盖也有要求,要求近3个会计年度实现年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。但是从发行周期来看,发行可转债无需经历18个月间隔周期,同时受政策利好,审批时间有望提速。

  综上,现阶段发行转债的优势体现在:1)受证监会政策支持,缩减发行周期。在当前证监会限制定向增发推荐转债的政策环境下,我们预期转债的整个审批流程所耗费的时间要少于定向增发和配股,未来甚至有望提速。另一方面,与配股和增发相比,发行转债不需要经历18个月的间隔时间。较短的审批时间叠加无时间间隔,对发行上市公司而言无疑是一大优势。2)可募集资金多于定向增发,堪比IPO募集资金。从募集资金数量上来看,同样数量的转债融资要比定向增发募集的资金数量多,这主要是因为定向增发一般折价发行,而转债有转股溢价这一特性,所以相同数量的转债募集的资金更多。另一方面,从16年6月至17年4月,近100家上市公司转债理论最大融资额相当于IPO融资额的90%-110%,近60家上市公司转债理论最大融资额相当于IPO融资额的110%-200%。可见,通过转债能够募集得来的资金丝毫不逊色于其他融资方式。3)对发行人来说是较好的财务税盾,避免财务结构负债端过重。首先,可转债转股前的利息支付可以通过上市公司财务费用的方式支出从而记入成本,这就对上市公司起到了一定的税务保护作用。其次,为了避免债务过多等问题,发行转债最后往往以转股终结,也避免了短期内债务过重等问题。

  二、回溯历史对比,探究本轮转债供给扩容的差异

  上一部分中,我们主要为大家介绍了本轮转债市场供给扩容产生的政策利好背景,分析了不同再融资方式新规后的区别,强调了现阶段发行可转债的优势。但2017年并不是历史上唯一一次转债供给扩容冲击,回溯转债市场历史,最近一次遭遇供给扩容冲击是在2013年。

  与历史对比,此番转债市场供给冲击的主要区别体现在:1)供给冲击来源不同。相较于次轮转债扩容大幕全面拉起,2013年的转债供给冲击主要来源于大盘转债。2)转债发行行业集中度不同。2013年转债供给的行业普遍集中在大金融、周期、制造等板块,而2017年转债供给行业明显呈现各行业开花的态势。3)转债市场盘面构成不同。2013年转债市场主要有市场大盘转债组成,占比78%,而根据2017年一级市场数据,转债市场中盘转债占比领先。4)应对供给冲击预期不同。2013年大盘转债带来消息冲击明显,伴随正股投资情绪和资金面改变,供给冲击带来一定压力,而此次,市场对供给扩容预期充分,消息冲击效应减弱。

  从转债市场扩容来源来看,与此次不同的是2013年供给冲击主要是由于大盘转债对市场带来供给超预期影响。2013年全年陆续发行三大大盘转债,分别是3月发行的“民生转债”,发行规模200亿元;7月证监会核准“石化转债”二期,发行规模300亿元;11月“平安转债”上市发行,发行规模260亿元,后两项合计已占当年尚未发行时市场存量的40%,因而大盘转债供给冲击明显。而不同的是,今年已上市的大盘转债为17中油EB和光大转债(113.060,0.13, 0.12%),发行规模分别为100亿元和300亿元,尚未上市但已经证监会批准的发行大盘转债上市公司为宁波银行(16.200, -0.09, -0.55%),发行规模为100亿元。从发行规模和占比存量上来说,现行市场上大盘转债的冲击不如13年。但与前者不同的是,此次的供给冲击是全面的,转债市场面临的扩容并不是由个别大盘转债带来的,而是由整体转债发行井喷导致的,在市场预期及之后的估值判断上也会有明显的不同。

  从转债发行的行业集中度来看,截止2013年12月(含平安转债),当年可供交投的26只可转债中,大金融类共有4只,交通运输共有4只,化工、公用事业、轻工制造、食品饮料、机械设备各有2只,13年转债发行行业普遍集中在大金融板块、周期板块和制造板块,这与可转债适宜发行公司特点相关,适宜发行可转债的公司往往是资产规模较大,资产负债率较低的公司。

  截止2017年10月(含雨虹转债)可供交投的33只转债中,大金融类5只,化工、传媒4只,汽车、医药生物3只,从行业集中度来说,此次17年转债发行行业明显呈现各行业普遍开花的态势,除了大金融和化工等发行转债优势比较明显的行业外,汽车、传媒、医药生物等行业也纷纷出现发行转债的上市公司,这主要是一方面受现行政策环境利好引导,另一方面新兴行业再融资需求出现,可转债发行再融资方式逐渐被大家更为广泛的接受认可。

  另一方面,从大盘转债的发行行业来看,2013年,3只大盘转债中有2只都来自大金融类,可见13年转债市场金融行业品种较为活跃。2017年,现行上市可供交投的2只大盘转债所属行业分别为大金融和采掘,已获证监会批准、过股东大会通过的5只大盘转债均属于大金融板块,理论最大发行规模可达1260亿元,因而从活跃交易品种行业来看,金融行业仍属于热门活跃行业。

  从发行规模来看,2013年与2017年在盘面组成市场面有明显区别,17年已过会批准的和通过股东大会的转债以中盘转债为主。根据2013年可供交投的26只转债中,大盘转债发行量占比78%,位居首位。而2017年现有一级市场已过会批准的和通过股东大会的137只转债中,占比最大的是中盘转债,拟发行规模达到1533.917亿元,占比48%;其次才是大盘转债,拟发行规模达到1260亿元,占比40%。

  虽然与2013年相同,此次转债市场也同样面临了供给扩容带来的冲击,但是最不相同的应该是市场对供给冲击的预期。从经验来看,2013年大盘转债对市场的冲击主要表现在预案发布、董事会通过、证监会核批通过等时间点带来的消息冲击,在发行上市时市场可能已经吸收了一部分供给冲击的预期,但如果同时叠加正股的大盘情绪和资金面改变等状况,大盘转债上市对市场影响就比较大。另一方面,当大盘转债上市初期,投资者易发生换仓操作,减持部分老债也会导致市场估值降低。

  但与2013年不同,此番转债市场供给放量几乎可以说是板上钉钉,市场对转债供给扩容早有预期,甚至对四季度有可能落地大规模转债已有心理准备,因而从消息冲击效应来看,就不如13年来的强烈。另一方面,此次转债供给扩容并没有伴随正股投资情绪调整和资金面改变,单看供给提升带来的冲击应该已被市场充分预期。

  三、2017年转债扩容冲击对债市影响

  在上一部分中我们分析了此轮转债市场供给扩容与2013年相比,在供给冲击来源、市场盘面构成、转债发行上市公司所属行业和应对冲击预期等方面均有不同。本部分我们将针对此次转债扩容冲击对一级和二级债市的影响作出分析。

  按市场影响分类,此次转债供给扩容对市场影响表现为:1)一级市场中规模增速明显,发行速度加快,发行品种分布行业各处开花,信用申购落地,打新收益摊薄。2)二级市场中供给扩容冲击或将影响估值中枢,转债估值表现出结构性分化明显,短期内估值风险加大。

  截止2017年10月10日,已过会批准的转债品种共29只,合计达497亿元,而当下转债市场债券余额总量为1069亿元,如现已过会的转债全面落地,现行转债市场将扩容46.5%。从供给预期来看,9月只上新雨虹转债和17巨化EB两只,无论是规模和数量都与市场预期有一定差距,因而四季度新债上市预期更为强烈,甚至大盘标的落地的可能性也不小。

  从发行速度来看,9月审批节奏明显要比8月更快,主要受益于证监会在限制定增的同时鼓励发行可转债的政策背景。从已过会的转债发行上市公司所属行业来看,大金融、周期、制造、消费板块均有涉及,与以往相比可谓是各行业处处开花,可见次轮转债供给扩容并不似以往集中出现在资产规模较大、资产负债率较低的行业,而是到达一种全面井喷的态势。

  9月信用申购新规落地,雨虹转债作为新规落地后第一只采用信用申购的可转债,受到市场关注。此次雨虹转债发行规模18.4亿元,采用“原股东优先配售+网上申购”的方式发行,网上申购上限为1000万元,无需定金。据统计,原股东优先配售转债共15,731,339 张,合计1,573,133,900 元,占本次发行总量的 85.50%;网上可供公众投资者申购的发行余量共2,668,660 张,合计266,866,000 元,占本次发行总量的 14.50%。此次,网上申购有效户数为2,616,505 户,有效申购数量为 202,355,964,520 张,因此,网上中签率为0.0013%。

  此次雨虹转债中签率低,佐证了我们之前分析新规落地后对一级打新市场收益压缩的观点;并且在一级收益被整体压缩的同时,更便捷的申购方式带来的是众多的信用申购户,因此对于单个户来说,一级绝对收益被压缩,且中签概率下降,收益被摊薄。采用信用申购后,网上网下申购的差异减小,而对承销商来说,为了简便管理,小转债很大可能只提供网上申购方式(如此次雨虹转债),为了避免个人投资者无序大幅申购,网上申购上限预计将会进一步提高。同时,叠加网上申购无需定金,会使得有效申购户数增加,进一步造成中签率降低。新规落地后,转债一级市场打新价值不仅被压缩而且由于中签率下行导致此收益更难获得,收益被摊薄。

  从节后转债市场表现来看,可转债/交换债涨跌互现。自10月9日以来,共有21只转债/交换债上涨,涨幅最大的三只转债分别为国贸转债(129.860, 0.16, 0.12%)九州转债(126.760,-0.04, -0.03%)广汽转债(130.150, 0.62, 0.48%),涨幅分别为3.33%、2.67%和2.07%,除此之外涨幅超过1%的个券还有17巨化EB、蓝标转债(106.030, -0.37, -0.35%)辉丰转债(104.390, 0.48, 0.46%),其余个券涨幅均位于1%以下;跌幅最大的分别是14宝钢EB和15国资EB,跌幅达2.15%和1.40%,其余转债个券跌幅均不足1%。从个券与正股涨跌比较来看,个券涨幅均不及正股涨幅,期间厦门国贸(10.920, -0.01, -0.09%)领涨11.99%,骆驼股份(15.080, -0.08, -0.53%)跌幅最大,达2.82%。

  从债性和股性指标来看,节后平均纯债溢价率为20.23%,较节前上升0.55bp;转股溢价率平均值为30.86%,较节前下降1.86bp,转债债性略有增加。从现行指标来看,转债个券结构性分化比较严重,市场供给扩容冲击将会使得分化继续加强,高估值标的受到供给冲击压力明显,甚至一旦市场表现不佳,估值可能会全面下行,使得市场估值走势进一步分化。因而,此次供给扩容或将影响估值中枢,转债估值表现出结构性分化进一步加强,短期内估值风险加大。

  在未来转债在各行业开花的市场上,如何博取二级收益将是投资转债的重点,二级市场加剧分化势在必行,不再是单独给与大盘转债高溢价这种简单逻辑,而是对各个转债更精准的估值,回顾正股公司基本面才是接下来投资转债市场的研究重点。

  总体来看,四季度转债市场供给扩容预计增速明显,主要受益于证监会政策利好,发行周期提速,市场接受度增强等因素。此轮转债市场供给扩容与2013年相比,在供给冲击来源、市场盘面构成、转债发行上市公司所属行业和应对冲击预期等方面均有不同。对债市的影响主要体现在一级市场发行速度加快、品种分布各行各业,信用申购落地使得打新收益摊薄,二级市场转债估值短期面临风险加大,估值结构性分化加强。

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